上市公司并购尽调笔记

　　并购重组是资本市场优化资源配置、服务实体经济高质量发展的重要方式和手段。近年来，随着我国深化资本市场改革，资本市场法律制度不断健全以及监管加强，我国A股并购重组市场呈现出良好的活跃度。据Choice金融终端数据统计，2018年至2021年，每年并购重组的事件公告数量均达到2万例以上，每年的交易总金额均超过了4.5万亿元人民币（相当于2018年瑞士全年GDP总量）。尽管2020年新冠疫情的到来对整体经济环境造成不小的影响，但对A股的并购重组市场而言，其影响集中体现在2020年第一季度，之后市场的活跃程度便逐步恢复，而并购重组的目的也更加倾向于上下游产业链的整合以及经营效率的提升。

　　本文将概述2018-2021年A股并购市场的总体情况、梳理近几年来并购重组的相关政策，并列举上市公司并购交易中的财务尽调要点以及常见问题。

　　产业并购通常为上市公司为获得资源整合后的产业协同效应，通过现金、定向增发等多种方式对同行业企业或上下游企业进行资产收购、重组等行为。产业并购的方式主要包括横向并购、纵向并购以及混合并购。横向并购主要通过并购生产或经营相同或相似产品的企业以达到快速占领市场、扩大市场份额、增强市场竞争力或提升管理技术水平、谋求规模经济或垄断收益的目的；纵向并购主要通过并购产业链上下游公司以达到业务前向或后向扩展、节约交易费用或保障原料供应等目的；混合并购主要通过并购与公司主营业务没有直接关联的企业以达到企业多元化发展、规避经营风险的目的。

　　反向并购又称借壳上市，主要为非上市公司反向收购上市公司，一般通过取得上市公司控制权并注入自身资产间接实现上市。

　　由于我国目前主板市场依然是核准制，核准要求高、时间周期长、不确定性高导致部分企业为获得融资渠道选择买壳、借壳的方式进入资本市场。我国借壳上市规模于2014-2015年达到高峰，两年内共62家企业借壳上市。近年来，随着注册制逐渐放开，科创板、创业板以及北交所提供了新的发行渠道，IPO审核时间也大幅缩短至6个月以内，借壳上市的成本已逐渐高于直接IPO，导致近几年借壳上市数量急剧下降。但是，注册制尚未完全铺开，对于非双创企业来说，上市依然不易，传统壳资源依然保留了其价值。相比过去众多垃圾股，规模较小但能维持正常经营的传统产业、夕阳产业未来将更受到投资者的青睐。

　　集团公司利用控股的上市公司平台，通过换股合并、定向增发、收购资产等资产重组的形式将控股公司主要资产和业务注入上市公司，实现集团内同类或相关业务资产的整体上市。

　　并非从企业发展战略或产业逻辑出发，而是单纯从企业短期利润或市值角度，利用并购市场出现的机会进行企业并购的行为，或者对企业自身的资产进行剥离或调整，从而达到优化财务报表的目的。

　　2018-2021年全年公告的并购事件数量依次为28,696件、23,302件、22,239件以及23,572件，其中披露金额的并购事件数累计为79,035例，累计交易金额达20.14万亿元，平均每起事件的交易金额在2.6亿元人民币左右。

　　并购数量的多少较易受外部环境影响。对于每季度公告的并购事件数量来看，自从2019年中美贸易战开始以来，2019年的并购事件个数不及2018年。2019年的数量较2018年相比减少19%。而2020年受新冠肺炎疫情影响，第一季度公告并购事件数量较往年同期，进一步下挫，达到谷底，公告事件个数为3,598件，公告披露金额事件数2,779，这个数据是2018年以来最低点。此外，2020年第二季度开始，较第一季度有所提升，但总体来看，无论是公告事件个数还是公告披露金额事件数，至多达到与往年持平水平。2021年随着资本市场基础制度逐步完善、内外部经济环境变化等多重因素影响，A股并购重组交易市场较2020年相比出现反弹迹象，每季度的公告数量及交易金额均稳步上升。

　　资料来源：Choice金融终端, 本文仅是基于数据库内统计的公告样本，不排除重复、遗漏或是误差，仅供参考

　　从行业分布来看，2021年并购重组市场体现出较为显著的“硬属性”，完成并购重组的前四大行业分别为制造业，金融业，信息传输、软件和信息服务业以及科学研究和技术服务业，且与房地产业等传统重要行业拉开了较大差距。

　　资料来源：Choice金融终端, 本文仅是基于数据库内能统计到的公告样本，不排除重复、遗漏或是误差，仅供参考

　　从并购重组目的来看，“横向整合”无论从数量还是规模上，近年来一直是并购重组的主要目的，这说明并购重组正在从以市值管理为导向，逐步向产业导向过渡。横向并购，即产业链上下游的并购属于资本市场相对鼓励的方向，有助于促进上市公司规模增长，提升其在产业链的地位。随着横向并购的持续，头部企业市场份额提升，行业的集中度和抗风险能力也会随之提升。

　　近年来，地方国资平台出于满足资产证券化需求、企业市场化转型和产业协同效应需求、扶持当地经济及解决就业需求、完成地方政府上市行动需求等目的，纷纷出手并购上市公司并获得控制权。据不完全统计，2022年1-2月，共有约30家上市公司披露了筹划控股权出让事宜或控股权转让最新进展，其中14家背后的接盘方涉及国资背景，包括佛山市国资委、北京市国资委、德阳市国资委等。

　　从过往案例中我们可以看出，地方国资平台并购上市公司后，主要通过引导上市公司在当地投资、将地方国资企业其他资产装入上市公司以及与上市公司设立合资公司等形式对资源进行整合，以实现并购效益最大化。近两年，由于金融监管政策不断变化以及大股东股份质押比例较高等问题，部分企业资金链比较紧张，国有资本凭借其雄厚的资金实力，以及较低的融资成本可以有效缓解公司的资金链紧张的局面，另一方面，由于国有股东具有经营规模大、技术实力强、治理结构完善等特点，相关企业在引入国资背景股东后往往能够得到资本市场的正面反馈。

　　参与上市公司并购重组有利于国资本身提升市场化运作水平、优化国有资本布局及推动国有经济高质量发展，已经逐渐成为国资改革和国资运营效率提升的重要方向和长期趋势。

　　“A+A”即存量上市公司之间的市场化并购。在注册制逐渐放开的背景下，A股流动性“二八效应”愈发明显，小市值企业将越来越难以受到资金的关注，部分小市值上市公司定增困难，逐渐丧失融资能力，这类上市企业也逐渐成为龙头企业的潜在并购目标。

　　2018年至2020年，A股“A+A”案例分别发生3起、11起、8起，2021年共发生案例13起，创历史新高。其中仅上市公司之间的吸收合并案例就有6起，包括城发环境换股吸收合并启迪环境、王府井换股吸收合并首商股份等，此外，还有金隅集团通过参与定增控股冀东水泥、豫园股份收购舍得酒业29.95%股份等。

　　随着上市公司并购理念和动机的转变，预计未来跨界并购数量将持续萎缩，产业并购将成为并购市场主流，有较高并购整合能力、有核心竞争力的行业龙头企业将成为新一轮并购市场的主导者与受益者，“A+A”的案例也将频繁出现。

　　近年来，我国持续开展资本市场全面深化改革，并购重组作为资本市场的重要组成部分，相关政策频出，包括分拆上市、再融资、简化信息披露等一系列政策相继推出，体现了监管层在持续加码A股并购重组市场。

　　1、上市公司财务规模相比一级市场成长型企业较大，财务质量也更加规范。由于上市公司发行的股票在证券交易所交易，与一般公司相比，上市公司可以利用证券市场进行筹资，广泛吸收社会闲散资金，从而迅速扩大企业规模，增强企业的竞争力，因此上市公司有较强的业务扩张、并购以及多元化经营的冲动。然而，便利的融资条件容易产生杠杆过高的问题，上市公司因债务问题导致经营困难的案例近几年也时有发生。

　　2、公司上市时其主营业务在行业内均具有较强的竞争优势，但受到政策转变、产业升级、市场变化等因素的影响，上市公司同样面临主业不振、利润下滑等困难，催生产业升级需求。

　　3、上市公司受到证监会的监管，内控制度较一般公司相对完善，但上市公司控制权和管理权相对集中，公司管理层经常出于稳定股价、完成业绩承诺、保障股东及管理层权益等目的，对上市公司进行市值管理，可能带来盈余管理以及舞弊等问题。

　　4、虽然上市公司均通过会计师事务所审计并按照相关要求定期披露经营报告，但事务所的审计质量依然存在一定差别，同时，由于上述原因，经审计后的报表依然可能存在重大错报、漏报风险，审计师的独立性以及审计的质量同样值得关注。

　　通过财务尽职调查活动，收购人能在前期从专业角度对标的公司的业务状况、财务状况、合规状况等方面进行充分、全面且清晰的理解，从而可以判断收购标的上市公司能否达到收购人预期的商业目的、收购方案能否实现等。此外，通过验证过去财务业绩的真实性、预测标的上市公司未来的业务和财务数据等方式并由此对标的上市公司进行估值，为拟议收购价格/条件的合理性做参考。

　　财务尽职调查的核心目的便在于发现交易中可能存在的风险，并进一步分析被识别出的风险是否可规避及可承受，来判断交易是否可以继续进行下去。对于可规避且可承受的风险类型而言（例如关联交易过大或者核心专利权属可能存在不清晰的情况），收购人可通过合同约定为交易生效的前置事项。对于不可规避且不可承受的风险（例如投资后拥有重大的税务风险导致交易本身无利可图），收购人可能会中止交易。

　　理解标的公司在业务、运营以及财务等各个主要方面，从侧面验证标的公司的优势和不足以及标的公司发展战略的有效性，对收购后所产生的收入及成本等方面的协同效应作估计。

　　对上市公司控制权的收购受制于证券法规、交易所规定等要求的强制披露义务（如权益变动报告书、收购报告书、法律意见书等），甚至还可能需要遵守特定的收购程序（例如全面要约、部分要约等）。为此，收购人需要通过尽职调查掌握必要的披露信息——这些信息不仅包括上市公司/标的公司的相关信息，还可能包括出售方的相关信息（尤其是协议转让、间接收购等情形），此外亦很可能包括对收购人自身信息的调查、核证，从而判断收购人的相关主体是否符合收购的条件、收购资金来源是否合法等等。

　　上市公司属于公众公司，其重大的财务、业务、法律信息均应公开披露，对其进行尽职调查通常会更偏重核证性质——判断其披露信息是否存在欺诈、重大遗漏和误导等，同时在遵守内幕信息保密制度的前提下对于上市公司尚未披露的信息进行一定程度的调查。

　　与一般公司不同，由于标的为上市公司，体量较一般企业往往较大，不论收购人是产业投资人还是财务投资人，其对上市公司控制权的收购通常包含后续的系列资本运作和产业整合意图。对上市公司的尽调需要协助收购人验证其后续整合和运作方案。

　　A股上市公司涉及行业类型众多，针对不同行业属性的上市企业开展的收并购财务尽调工作中，其关注重点既有差异化的部分，也有一些共同需要关注的要点，为了更好帮助投资人了解上市公司及主要交易对手情况，我们归纳了以下尽调过程中需要关注的要点：

　　收购人通过协议转让、间接收购等方式收购上市公司控制权的，交易对方往往是上市公司的大股东、实际控制人及其关联方，该等交易对方通常在持有上市公司股份期间，由于相关法规、政策的要求，或者出于增强市场信心、稳定股价等目的，可能作出过种种承诺。根据交易所相关规则，对于相关方违反承诺进行交易的，交易所有权予以公开谴责，还有权进行警示、监管谈话等监管措施，甚至不接受相关股东的交易申报。实践中，我们也注意到不少由于转让控制权涉嫌违反原有股东、实际控制人承诺、致使交易失败的案例。例如，鞍重股份（002667）于2018年9月20日披露上市公司控制权拟发生变更，上市公司控股股东杨永柱、温萍、杨琪拟通过协议转让、表决权委托的方式转让上市公司控制。