中国式的房地产企业集团上市形态——房地产“新发展模式”探讨

　　4）羊毛还够不够呢？换言之，在保交楼上，开发商面临的是“流动性问题”，还是“偿付能力”问题呢？

　　（对这一条的讨论，不考虑企业的上市地问题，也只考虑企业的上市格局及形态。同时，“所有制中性”，国企民企均适用）

　　在新时代、新发展格局、新发展模式下的新型房地产及金融关系里，上市的房地产/不动产集团可以构建这样的格局与形态。

　　主业：房地产开发、不动产投资、房地产金融（基金化/资产管理/资本管理）。中国绝大多数房地产企业集团均完成上市，都具备上市平台1。

　　——该上市平台是重资产的，“脱胎”自最初的住宅开发商，拥有开发资质及建设能力，未来主要用来拿地、开发及持有项目（扮演“业主”角色）。未来如果搭建REITs，可负责持有和管理REITs的份额

　　——伴随旗下商业不动产资产融资链条的打通(通常以搭建公募REITs为标志)，可尝试发展“基金化”能力，以系统性解决项目端/资产端的权益融资问题。

　　——未来新板块如分拆上市，集团应继续持有上市子公司的权益，以此“闭环”新赛道创造的增长与收益，并帮助集团最终整体平稳过渡到新发展模式

　　——如果旗下的上市子公司/板块较多的话，则上市平台A会越来越趋近一个控股集团。投资人投资该平台的不足是距离底层业务与资产“较远”，但可满足总体配置的考虑

　　——在项目/资产层面使用间接融资（商业银行）、直接融资(资本市场，如资产证券化、私募REITs、公募REITs等）及私募股权融资等

　　——如果房地产企业集团有更强的金融/基金化属性，也会吸引对金融感兴趣的投资人（但也同属于传统行业）。另外，如果市值较大，且旗下业务足够丰富多元，也能够吸引一些配置型的长线投资人

　　主业：专事社区(例如住宅)及其他不动产资产及空间（如购物中心、写字楼等）的运营、管理及服务的轻资产企业，最贴近“新发展模式”的定义。中国大多数房地产企业集团在过去几年也完成了上市平台2的构建（虽然有部分与上市平台1的关系为平行结构，而非垂直结构）。

　　——围绕该平台，由住宅物业出发，不断拓展其他业态、资产、空间的运营及管理服务能力，包括但不限于:购物中心、写字楼、租赁住房、产业园、城市公共服务、酒店、教育、医养、政府办公及其他空间及业态（许多可能为房地产企业集团里经营的规模不大的“非核心”或“长尾”业务）

　　——所服务的不动产空间及业态可能由市场第三方持有，也可能由开发商持有；也可能由开发商组建的基金持有，或由开发商作为原始权益人参与设立的公募REIT持有

　　——针对各个业态，在基础物业费及租金之外，发展出服务租赁企业、终端零售消费者及各类“私域”的垂直能力（“增值服务”）

　　——“向上赋能”：该上市平台十分贴近“新发展模式”，在做大做强后，能够向上赋能母公司上市平台1，助其整体转向新发展模式

　　融资方式：因是轻资产公司，主要在平台层面依托股权融资，同时如果企业的规模足够大，有机会配以少量信用类债权融资。

　　投资人群体：吸引热衷于消费零售、企业服务、科技等新经济板块，同时不喜房地产/不动产及重资产行业投资人。这是平台2的最大价值。同时，在新时代的中国，地产与金融的合理关系需要重构，未来并非所有的不动产资产及业态都能实现资本循环，“轻重分离”的处理至少能够帮助将轻资产部分的价值通过资本市场先予兑现。

　　上市平台3：公募REITs（基于不同的业态类别，可组建多支REITs，因此这里指的是某一类上市平台，而非一个具体的上市平台）

　　——中国内地的公募REITs，资产端的运营是“外置的”，即由REITs委托专门的资产服务机构进行(该机构通常又属于原始权益人，即本篇所指的原房地产企业集团)

　　——公募REITs可能包含单一不动产业态（“pure play”），但也可能包含多种业态，在这种情况下，这些业态最好有业务或财务上的协同性，或作为加总，能够正向帮助REITs的市值及流动性

　　——公募REITs也是同类型不动产资产的收购平台/退出平台，可向原始权益人/房地产企业集团（即上市平台1）/关联方（上市平台2发现的资产）或纯粹第三方不断收购资产

　　——“向上赋能”：公募REITs可帮助上市平台1（原始权益人/房地产企业集团）回收部分初始投资资金，优化资产负债表，并循环投向符合国家战略及新发展模式定义的不动产；同时，如资产运营服务已委托轻资产的上市平台2进行，则可以成为上市平台2在市场上获取更多资产服务对象的“抓手”（帮助上市平台2收购相中的资产，最终注入公募REITs后也委由上市平台2提供管理服务）

　　融资方式：房地产企业不断将成熟的不动产资产注入REITs平替啊，实现对不动产资产初始投资的回流与资金循环。REITs本身可以继续扩募，发行新的份额以购买新的资产，同时可以配以一定的杠杆（主要采用间接融资方式，例如商行的并购贷）。

　　投资人群体：主要是不动产领域的投资人，希望以最“近”的距离、最直接的方式，最干净的架构，投资于最成熟的不动产资产，以此获取长期稳定的回报。投资人只希望投资成熟资产，是因为不希望涉及开发风险（及不确定性），同时也不希望投资任何其他不感兴趣的业务、业态或资产。

　　行业属性：依该板块具体所属行业情况而定。有可能是轻资产的，也有可能轻重结合（包含不动产资产）。

　　业务描述：由房地产企业集团培育、孵化的其他业务板块，最直观的例子，是任一个与房地产/不动产没有关联的跨业板块。房地产企业在找寻新发展模式过程中，是有可能跨业经营的。但要形成第4类上市平台，还要考虑，新板块的战略、模式、业务、财务确实与房地产企业集团主板块（包括上市平台1、平台2的业务及平台3的资产）相对独立，共享资源及协同有限，具备一定的绝对规模，作为单独的上市平台更能最大化价值。

　　由房地产企业集团培育、孵化，其战略、模式、业务、财务等与房地产企业集团的主板块（包括上市平台1及上市平台2里的业务及上市平台3里的资产）相对独立，且作为单独上市平台更有利于最大化价值的业务板块。

　　融资方式：取决于公司隶属于什么行业板块，以及旗下是否包含不动产资产等。其他条件相等的情况下，业务越是“轻资产”，则越需依赖股权融资；业务越“重资产”则越有可能借力债权融资。

　　投资人群体：同上，公司将吸引热衷于其所属行业板块的投资人。公司越是“重资产”（即含有不动产资产），则越有可能吸引不动产/传统板块的投资人，但同时也可能“挤出”不喜欢重资产的投资人。

　　——项目端/资产端的股权融资，境内公募REITs是未来的主要方向及“阳光大道”，所以探讨时不妨侧重参考境内公募REIT的处理与安排；

　　——房企集团不应将构建多个上市平台作为目标，而是业务和战略手段：只有业务足够多元化，绝对规模足够大，同时相关板块相对独立，能够形成绝对的差异化，并且对应不同的融资方式及投资人群体，分拆打造多个平台才有好处

　　——多不一定是好：基于有限的业务，如果刻意构建过多的上市平台，可能会弱化业务协同、淡化不同平台的差异化定位、分散有限的投资人群体，造成不必要的其他资源争夺及“内卷”，最终反而起到折损总体价值的效果

　　——中国监管角度，应该更有意识地利用金融监管及金融资源的导向，推动房地产行业/企业探索转型新发展模式。过程中，可以推动房地产企业上市平台1“就地转型”，也可以对其构建上市平台2、3及4持有更加积极的态度。返回搜狐，查看更多