并购浪潮下的投行业务服务策略

　　我国目前正处于工业化后期阶段，企业并购重组对我国产业和经济结构调整具有十分重要的意义，成为资本市场支持实体经济的重要方式，监管层也释放出“鼓励并购重组”的积极信号。本文通过从企业生命周期、行业生命周期和经济周期三个角度提出商业银行并购重组业务的服务策略。

　　从并购的发展来看，企业最终要通过并购提升实力和国际竞争力，然后参与到全球产业分工中去。我国作为全球第二大经济体，在实现资源整合和产业升级的过程中，天然有着参与全球经济竞争和资源配置的内在诉求。

　　从宏观层面看，我国处于产业结构升级、经济加速融入全球一体化进程的阶段，国家鼓励企业“走出去”，亚投行、金砖银行、丝路基金等对外合作金融体系逐步完善，国家“一带一路”倡议持续推进。同时，西方国家经济复苏缓慢，潜在收购标的“物美价廉”，通过并购重组，以市场换技术等方式能够快速提升技术水平，补齐产业短板。

　　从中观层面看，并购能有效提升我国产业集中度，解决低价无序竞争等问题。目前，我国除石油、电信、军工等国家战略垄断行业外，各产业集中度整体较低。

　　从微观层面看，企业并购积极性与实力增强。企业产业结构调整需求迫切，急需通过并购重组实现产业升级。同时，改革开放三十多年的发展使大量企业具备了并购的资本实力。

　　另外，内外部政策支持和金融服务水平提升也为企业开展并购重组创造了有利条件。商业银行应顺应历史和政策机遇，坚定支持企业并购重组。

　　自2006年以来，国家先后从监管政策、财政、税收上对并购重组给予了大量支持。证监会先后出台了《上市公司收购管理办法》《上市公司重大资产重组管理办法》，对并购重组的审批手续进行了简化。银监会出台了《商业银行并购风险管理指引》，加强了对并购的融资支持。国家税务总局、财政部也在增值税、土地增值税、契税、所得税等方面，对并购重组给出了大量税收优惠。

　　经济转型升级背景下，并购重组受到监管层的大力支持。今年8月15日披露，按全市场口径统计，并购重组交易金额已经从2013年的8892亿元增长至2016年的2.39万亿，年均增长41.14%，居全球第二。

　　证监会信息显示，目前90%的并购重组交易已不需证监会审核，上市公司经自主决策并履行信息披露义务即可实施。在审批项目中，2015年至2017年前6月，第三方发行项目单数在总交易数量中的比例由63.99%上升至73.81%，交易金额占比由24.30%上升至46.54%。

　　并购重组已成为资本市场支持实体经济发展的重要方式。服务供给侧改革、促进技术升级、助推国企改革、服务国家扶贫战略、服务“一带一路”建设等五个方面的并购重组是证监会积极鼓励的。

　　在并购重组逐渐活跃的背景下，券商、银行、私募、资管公司、律师事务所、会计师事务所等机构的顾问业务纷纷兴起。财务顾问、法律顾问、税务筹划、战略咨询等中介服务日渐丰富。

　　上述模式中，银行系投行偏向高周转、高资本、低毛利，以融资带动顾问的方式开展业务；而券商、私募等主要为高毛利、低周转、低资本，以顾问促进融资的方式开展业务。因此导致券商私募等机构介入早、收费高、时间长，以股权投资加顾问的方式介入。而银行系投行介入晚、时间短、收费低，以重债务融资的方式介入。从服务流程看，前期战略制定、标的选择、交易策划、并购实施为券商私募等机构的主要服务阶段，而并购融资服务、后续整合等为银行系投行的服务阶段。

　　在此竞争态势下，银行承担了后续整合的大部分风险，收获了融资及顾问部分较少的收益，而其他机构则收获了大部分收益，承担较少的风险。因此，国内主要银行纷纷进行业务转型，从后端融资向前端顾问服务转型，从低价竞争向高端服务转型，开始迈向“轻资本、轻资产、轻资金、重智本”的投行业务创设之路。

　　近年来企业降杠杆需求增加，银行受MPA考核信贷投放增速回落、企业发债出于并购信息保密等原因，股权融资相对债务融资出现了迅速增长。大量产业基金、私募股权基金涌现，上市公司定向增发屡创新高，商业银行通过信托计划、券商资管计划参与，理财融资出现快速增长。

　　美国投资银行崛起于第二次并购浪潮，其中以JP摩根最为典型。摩根财团在钢铁、铁路、电话、电力、银行、保险、公用事业等多个领域开展并购重组业务，主导了美国钢铁公司、通用电气公司、美国电报电话公司的并购重组，在这一过程中，JP摩根快速崛起，被称为银行家的银行家。直到1933年《格拉斯-斯蒂格尔法》颁布，JP摩根的投资银行部门独立，成立了摩根士丹利，原JP摩根成为摩根大通银行的前身。美国的历次并购浪潮均以银行为背景支持的投资银行主导。在此过程中，融资与中介服务天然一体，脱离了融资的中介服务会成为空中楼阁，而无中介服务的融资也难以参与市场竞争。

　　在我国利率市场化的背景下，银行传统存贷利差收窄，业务经营面临巨大挑战。因此，把握并购重组的历史机遇，大力发展投资银行业务对经营转型、扶持实体经济、助力国家产业结构升级具有重大意义。

　　一是发挥客户资源优势。商业银行与企业多年的信贷关系决定了银行对客户具有深度的了解，这为顾问业务打下了坚实基础；同时，多年的信贷经验可以较好地控制并购风险。

　　近年来，各类经济主体都在加速融入新市场。企业融资脱媒化已成为大势所趋，地方政府融资模式发生重大变化，结合地方债、PPP、产业基金等多种方式满足自身新的增融资需求。商业银行表内外资产、业务发生趋势性变化，信贷向非信贷、表内向表外发展速度加快，并已经占有重要的比重。融资对象的需求变化，促生金融工具不断更新、金融产品不断创设。而投资银行业务作为商业银行进入资本市场、新兴市场的平台和利器，更要把握住经济新旧发展动能更替的窗口期，加快对接、做强资本市场和新兴市场，突破“融资型”业务依赖，向“融资+融智+融信”转变，从信用中介向信用和资本融通中介转变。

　　2017年，以“三去一降一补”为主线的供给侧结构性改革继续深化，实体企业的传统信贷需求降低，融资方式选择更加多元，对以投资银行为主的创新金融服务提出更多需求。“去杠杆”导致企业资金运作发生重大变化，很多大型优质企业通过资本市场进行筹资，对银行建立“股（权）+债（权）+贷（款）+代（理）+顾（问）”五位一体的综合金融服务框架提出了迫切的要求，为投资银行对接资本市场、创新股权融资提供了全新发展空间。

　　当前绿色发展理念已上升至国家战略。绿色金融作为节约型经济与金融结合的产物，是为应对环境问题而进行的金融方式创新。投资银行应抓住国家绿色发展重要时机，围绕节能减排、碳交易、清洁能源、环境治理等领域，积极开展绿色金融创新，同时培育绿色投资人团体，引导被投资企业更多地参与绿色金融活动。

　　随着金融监管体制改革的深入推进，我国监管大环境正在向全口径、穿透式、差异化和精细化趋势发展。表外理财业务将纳入监管考核体系，会直接影响投资银行业务拓展。投资银行可以发挥产品优势，抓住表内外腾挪空间，积极通过资产证券化、项目融资等新手段，实现表内信贷资产合理“出表”，更好地支持银行、企业降低信贷依赖，优化融资结构和资产结构，控制总体风险。

　　主要在客户细分上下功夫，提高债券承销的综合收益。在客户选择上，按客户规模、资质、行业进行度分类排队，好中选优，建立发债客户名单，按照市场份额高低，将客户划分为维护、提升和突破三类客户，以提升和突破两类客户作为营销重点。

　　其次，实行“1+N”策略。高端客户承销业务竞争激烈，价格战日趋白热化，承销手续费率不断降低。为提高基层行营销的积极性，可鼓励其积极向有权审批行推荐理财和自营投资，采取“承销手续费+理财业务管理费+投资收益+债券财务顾问”的模式。

　　再次，加强与券商等机构合作，逐步建立债券分销渠道。探索介入公司债和企业债领域的业务外包模式。

　　相较于传统的商业银行资产业务，融资结构化业务具有资金来源灵活、融资结构设计便利、紧跟社会融资热点转换等特点。

　　首先，突出支持重点。重点支持省级及地市级政府发起的、纳入国家或当地重点建设项目规划、退出机制明确的PPP项目及政府购买服务项目，主要包括涉及国计民生的交通运输、市政工程、水利工程、棚户区改造、新型城镇化、生态环保、社会事业等基础设施和公共服务领域项目。

　　其次，重点推进债转股业务实施落地。紧跟重点国企债权转股权业务需求，争取项目尽快落地，在帮助企业去杠杆的同时，拓展优质股权资产业务，以债转股业务服务企业去杠杆。

　　再次，推动定增基金、并购基金类业务发展。积极拓展实力较强、具备风险承担能力及意愿的劣后投资客户，上市公司并购以及拟上市资产并购等业务。深度发掘上市公司及国企改革资源，以并购基金为产品抓手，营销上市公司优质定向增发项目和并购项目。

　　从信贷资产证券化产品发行量来看，2014-2017年经历了先升后降的态势。从信贷资产证券化产品基础资产类型来看，汽车抵押和住房抵押的发行量大幅上涨，个人消费类和信用卡类也有上涨的趋势；2016年企业资产证券化发行量首次超过信贷资产证券化，互联网消费在企业资产证券化所占比重不断上升。

　　银行参与资产证券化业务的内在逻辑可以从正反两个方面来理解：正向逻辑是资产证券化提高了银行收益水平，反向逻辑是资产证券化可以更好地适应金融监管要求。

　　在结构上重点配置资产证券化是未来资产的发展方向。从当前资产证券化市场热点来看，不良资产证券化、消费金融资产证券化和PPP资产证券化等领域值得关注。

　　商业银行支持企业并购重组，需要明确支持哪些企业，项目从哪里来，何时介入等。本文从产业生命周期的角度作为切入点，研究不同阶段客户需求，以快速定位和选择客户，开展融资和顾问服务。企业处于不同的生命周期，其并购模式、并购绩效、融资结构均有显著的差异。银行要介入企业并购重组前期，首先要判断企业、行业所处周期和经济周期，然后决定不同的介入策略。

　　这里把企业分别用C1、C2、C3、C4表示。行业处于初创期、成长期、成熟期、衰退期分别用H1、H2、H3、H4表示。经济周期处于复苏、繁荣、衰退、萧条分别用J1、J2、J3、J4表示。（注：其中C1、C2、C3、C4、H1、H2、H3、H4、J1、J2、J3、J4均为线段区间，不是单个点。）

　　当企业处于C1，行业处于H1或H2时，企业投入较大，收入存在不确定性，企业偏向于出售部分股权，引入战略投资者，但由于与银行自身风险偏好不匹配，没有大量介入此类客户与业务。目前，仅有银监会批准的八家银行进行了创新企业投贷联动试点。因此，银行系投行通常以私募股权顾问等轻资产的方式介入，或联合较强的股权投资者，以绑定股权投资者信用的方式介入。同时，对于融资类业务介入时应尽量选择在衰退、萧条、复苏期等经济周期，因为此时市场估值较低，介入成本低。另外，企业在C1时，行业为H3或H4的情况应尽量避免介入。

　　当企业处于C2阶段，行业处于H1、H2、H3时，企业收入增长较快，扩张需求较大，并购需求以横向与纵向为主。介入时要分析企业是否与行业生命周期匹配，是否具有持续性。比如行业处于成熟期，但目标企业却快速增长，那说明其市场份额在快速扩大，此类企业地域性垄断特征较为明显或者产品有明显异质性。同时，成长期企业对宏观经济周期的敏感性较低，能在一定程度上免疫经济周期波动的影响，因此处于J1、J2、J3还是J4对介入策略影响不大。另外，对于C2、H4阶段，则应审慎进入，因为行业的不利最终将反映在大部分企业的运营中，企业独善其身的概率较小。

　　当企业处于C3阶段时，并购方式较多，横向、纵向混合均有，如果此时行业处于H1、H2时，应积极介入。因为在市场快速成长下的成熟企业具有稳定现金流，扩张能力强，风险承受能力高，可一定程度上无视经济周期对其的影响；但如果此时行业处于H3时应有选择介入，选择标准应为行业龙头，具有较强市场地位的企业，并注意经济周期波动对收购标的企业的影响，尽量选择J1、J3、J4时点介入；H4时则尽量不介入，尤其注意当经济处于J2时，由于市场盲目乐观对项目判断的影响。

　　当企业处于C4阶段，企业更偏向于出售重组与混合并购。但考虑到其并购绩效可能存在风险，如果此时行业处于H1、H2、H3时，应以财务顾问等轻资产的方式介入服务，或者通过绑定较有实力的购买者介入融资服务；如果行业处于H4时，则应不介入。

　　一是当企业处于初创期，行业处于初创或成长期时，银行应以私募股权顾问等轻资产介入或者绑定股权投资者信用的方式介入。

　　二是当企业处于成长期，行业处于非衰退期时，应积极通过债权或股权形式介入，介入期以经济非繁荣期最适宜。

　　三是当企业处于成熟期，行业处于成长或初创期时，应积极营销客户开展并购重组。但是如果行业已进入成熟期，则应将客户群体定位于行业龙头。

　　四是当企业处于衰退期，行业处于成长或成熟期时，可介入客户的重组业务，将客户作为潜在的资产出售方开展服务。