并购退出PEVC的新退路？

　　不同的投资人有不同的思考。有人认为，现在并购作为私募股权投资主要的退出渠道，并不现实，原因是当前中国的并购概也只占私募股权投资退出的不到10%左右规模。也有人认为，现在并购退出是个比较好的时间点，因为市场的热情消退了，而真正能上市的头部企业有限，市场中大多数企业没有办法IPO，这么多企业在存量的时代不可能静立在那里，需要有外力进行推动，变成产业需要有人推动他们做整合效率的提升。

　　这些问题的答案没有对错之分，其中的差别在于不同的赛道的发展情况有异同。那么，哪些赛道出现了并购窗口？哪些赛道无法依赖并购退出？此外，是不是所有机构都有能力做并购？收购和合并是不是一回事？在中国，上市公司将成为最主流的收购方吗？这些问题都需要弄清楚之后，才能真正地搞懂并购退出究竟是怎么一回事。

　　在由投中信息和投中网主办的 “第18届中国投资年会·年度峰会”上，投中资本管理合伙人马峻，朝希资本管理合伙人惠亨玉，黑蚁资本管理合伙人沈晶，一村资本创始合伙人、董事总经理于彤，启承资本创始合伙人张鑫钊，观砚投资联合创始人、董事总经理周熙，保利资本董事总经理朱峰，在《巅峰对话：并购——盘活投资与退出的重磅戏码》的话题中，分享了他们对并购退出的思考。

　　今年大家都在讨论是不是投资的至暗时刻，现在投资难，首先一点是因为退出难。无论是A股IPO，还是港股、美股上市，都是非常艰难的事情。但是并不表示这个市场就没有机会，我记得12个月以前也在投中年会上，我当时发表过一个观点，我觉得并购的至暗时刻应该快过去了，中国的并购大概会进入小步快跑的阶段。

　　看一下全年的投中数据，去年中国并购一共发生了6420案例，同比下跌18%，但如果拆开看的话，去年中国的并购是U型/V字形的，去年7月份开始反弹，7月份跌到最低，单月发生了380例并购案，一共是130亿人民币的交易金额，但之后每个月都在提升，到了12月发生了将近782例和329亿的并购规模，到达全年最高。

　　今年监管方面也出了很多政策，鼓励上市公司进行并购，包括对于小额快速、审批，包括对估值，对对赌都开始放开。

　　另外我也惊喜地发现，在座很多嘉宾都已经进入了人民币机构、境内机构的控股型交易。今年的主题“不响不辍”，按照昨天刘教授的解释就是闷声发财，悄悄地不停止地做并购交易。

　　在进入话题之前，先请各位嘉宾简单介绍一下您的机构，以及您本人在并购方面大概在做什么样的布局。

　　惠亨玉：大家好，我是朝希资本的惠亨玉。朝希资本2015年在上海成立，成立以来专注在两个赛道：新能源、电子&半导体。2015至2020年，我们用产业并购的方式切入这两个产业，分别在风电、锂电、光伏、电子及半导体领域都有几次控股型的并购实践，并且都在2020年实现了退出。

　　2021年我们正式转向了创业投资。因为在并购投资阶段积累了很多产业资源，我们目前创业投资的布局集中在中早期企业，希望通过产业资源的协同和托举，让被投企业实现比较快的价值成长，从而实现被投企业、GP、LP的多方共赢。

　　沈晶：大家好！我是黑蚁资本的沈晶。黑蚁资本是一家专注消费产业的投资机构，自成立以来一直专注于成长型项目的少数股权投资，近年也开始了在我们最熟悉的细分领域的并购投资。我本人在加入黑蚁之前来自美元并购基金，过去十多年的时间一直在并购领域深耕。

　　黑蚁在过去数年，通过布局我们最熟悉的细分赛道，积累了一定的并购项目经验。大环境发展到现在节点，我们认为市场其实来到了适合展开并购类投资的阶段。我们目前在在搭建专门的并购平台的过程中，也期待能通过自身在行业内的积累和资源禀赋，给并购项目和LP带来相应的增值和回报。

　　于彤：大家好！我是一村资本的于彤，一村资本是一个平台，下面有各个行业的GP，包括医疗大健康、半导体芯片、企业数字化、双碳新能源等等。但我们从成立之初起，在公司平台层面一直以并购作为主要的投资策略。早期主要和上市公司共同合作，收购标的之后装到上市公司里的模式。后来从2018年开始转变了并购模式，开始做控股型并购，现在也正在把控股型并购出售给上市公司。

　　在我们的理解里始终认为并购市场会是厚积薄发的过程，虽然过程可能会有缓慢的成长，但我们认为未来一定会有非常好的发展机遇。

　　张鑫钊：大家好！我是启承资本的张鑫钊，启承资本是2016年成立的专注于消费投资的基金，主要投资有两大板块：一是国民品牌；二是万店连锁。在做成长期投资的过程中，很多时候都是扮演最大的外部投资人的角色，虽然是少数股权投资，但很多时候我们是用并购的心态做项目，帮助很多公司完成了Turn round业绩上的反转。

　　结合我们在食品渠道领域的被投企业连锁累计已有30000家门店，600多亿元前端销售规模的板块积累下，我们开始向上游食品工厂、制造业做更多的控股投资。

　　周熙：大家好！我是来自观砚投资的周熙，观砚投资是由摩根士丹利亚洲PE基金的几位合作了十年以上的老同事一起在最近刚刚创立的。过去十年，包括在老东家和现在，我们大概操作了9笔境内境外的跨境并购型投资，涉及到7个国家的11个交易所。这次很高兴以观砚投资的名片参加投中的论坛交流。

　　朱峰：大家好！我是保利资本的朱峰。保利资本是由保利投资控股和保利发展控股共同持股，布局产业投资的专业私募股权基金管理公司。

　　在当前地产行业进入高质量发展的品质时代背景下，保利资本重点关注的投资方向包括先进地产产业链上下游、以家为核心的消费和新能源、新材料等战略新兴产业。

　　关于并购市场，我们同样认为当前会是比较好的时机，保利资本也在过去两年参与了一些并购交易，交易合作方既包括来自中东的美元基金，也有地产产业链上下游企业。基于当前低利率的背景，市场对于价格的预期也会有调整，所以我们会继续坚定地在这个方向进行探索，力争能够为收并购方和合作伙伴提供产业端的价值提升和价值创造。

　　说到退出难，根据投中的数据，即使2023年已经是投资下滑很厉害的年份，去年仍然有8500多个投资案例。如果说即使具有三分之一的公司存活下来，仍然有2800家，就算是前两年IPO高峰，一年也不过400家公司才能上市，所以退出的压力和困难是摆在面前的。对于VC/PE来讲，通过并购退出现在你们觉得最大的难点在哪里？请两位嘉宾给我们分享一下。

　　于彤：我们认为现在来讲，如果把并购作为私募股权投资主要的退出渠道，其实是不现实的，因为现在中国的并购大概只占私募股权投资退出的不到10%左右规模。我们认为并购未来一定是有一个比较好的前景，但是现在来讲，没到那个时候，因为需要整个生态的构建。

　　现在对于并购投资机构来讲，比较好的一点是供给方好多了，因为很多创业企业之前一直咬着牙说我要上市，现在他们已经可以接受被并购了，但是需求方不足。其实在中国，第一个是大型的企业不是特别多，美国市值比较大的公司像英伟达有2万多亿的市值，腾讯现在3千多亿，站在生物医药的角度也是这样，像艾伯维收购艾尔健，标的就600多亿，但是我们最大的恒瑞是400多亿美金的市值，这是整个大公司没有撑起来做并购的生态共建。

　　作为腰部的企业来讲，中国的企业是很苦的，他们的竞争压力非常大，而且中国的非金融企业杠杆远远高于美国。也就是目前处于去杠杆的形势，你去找需求企业，他有一定的现金，又有这样的容余度能做并购，这是很不容易的一件事。

　　现在来看上市公司可能会是并购的主要渠道，但上市公司业面临着这样的问题：现在如果增发来做并购，政策上的限制是非常大的，没办法纯现金做并购。现在我们看重大资产重组，虽然我觉得证监会一直在放风，从去年开始8月份就在说要提高轻资产高科技企业估值的容忍度，今年4月份又出了一个“科技十六条”又提出来这一点。但事实上来讲，这方面细则还没有出来，一些中介机构在做并购的过程中需要承担很大的责任，所以他们在做并购的估值，包括内核的过程是非常谨慎的。对上市公司来讲，一方面也面临着现金流的压力，另一方面也面临着政策层、监管层的压力，这是需求层的角度。

　　再包括并购这块的杠杆，银行如果提供并购，就会对并购标的有非常强的要求，比如现金流、未来的分红，另外上限是60%，在某种程度上也限制了杠杆资金使用，更不用说整个并购生态。

　　我认为要回答“并购能不能成为一种主流的退出方式”这个问题，还是要从产业本身的发展阶段去分析。从新能源领域来看，我们看到过去好多年产业龙头的并购并不是发生在主产业链上，而是基于补链的逻辑，在产业链上做适度的延伸。比如宁德时代收购邦普，实际上是补足了锂电回收环节；隆基绿能收购我们控股的越南光伏是为了补足海外组件产能，收购乐叶光伏是为了延伸到光伏组件。

　　整体来看，目前新能源产业并购发生的概率会比较小，因为主产业链上的各个龙头企业的格局已经形成，而我们过去VC/PE大量的资金恰恰都沉淀在主产业链上。另外，产业并购投资往往采用重置成本等估值方式，与PE/VC投资时的估值方式完全不同，这也将是一个非常大的挑战。

　　总结而言，我们并不觉得并购投资会是目前新能源产业中PE/VC主流的退出方式，还是要根据产业本身的发展阶段和产业画像去判断。谢谢！

　　沈晶：我觉得无论是少数股权投资，还是并购投资，大家作为一个投资机构要去回答的问题是：为什么我们能赢、到底我们在每一个策略下的资源禀赋和自身优势在哪里。过去的少数股权投资和现在节点的少数股权投资需要的优势肯定是不一样的，从少数股权投资到并购投资，无论是对团队的要求，还是对于基金本身的要求，如在相应的战略、管理能力、资源整合和治理机制建立上，其实都需要更上一个台阶。毕竟对并购交易而言，单个项目的投资规模在变大，承担的风险也在变大。

　　从黑蚁的角度来说，和大家分享一下我们的心得。黑蚁从成立第一天开始就是一个专注消费的基金，一路经历了各种行业周期、政策导向、宏观热点的变迁，但我们的初心和对消费行业的专注从来没有变过。在这样的初心下，我们的少数股权投资一直坚持研究先行，将我们专注的行业、产业、细分赛道摸清摸透。黑蚁投的任何一个项目，平均跟进时间在两年以上，从开始和创始人建立关系到真正做出投资的决策，基本都是2-3年以上，这个过程给了我们足够的时间和机会去真正全方位了解一个行业和企业。在这个过程中，我们把任何一个我们选择下注的行业的前后左右、整个产业链的上下游竞争对手都摸了个遍后，才会决定到底下注在哪家公司上。这样的研究和专注是我们过去少数股权投资成功的基础。

　　很多朋友问为什么黑蚁多能在许多少数股权投资上要么是唯一的外部股东，或者是最早的外部股东？如何能找到这样的水下项目、隐形冠军出来，其实没有什么其他的秘诀，就是足够勤奋、专注，我们愿意花时间去等待、去陪伴以及验证我们看好的标的。

　　第一，是不是有足够强的找项目的能力，能找到符合投资逻辑和投资主体的项目。黑蚁过去的积累能给我们带来的优势是漏斗上游入口足够大，在研究和项目覆盖上下的功夫够深。当从十里挑一到千里挑一的时候，对于标的选择带来的是质的提升。

　　第二，在这个基础上，什么样的项目适合控股投资？我们会看的一定是黑蚁能蚁带来额外的能力和增值加持的项目，这样才能给我们一个相对确定性比较高的回报。

　　举个例子，刚才嘉宾分享，与成熟市场相比，中国投资者通过上市公司并购退出的一大难点在于企业治理。因为历史、文化原因，许多传统民企采取的是家庭式管理，家就是企业，企业就是家。由家族式管理的民企转变成的理成一个可被上市公司并购的标的，很多企业需要走漫漫长路，这就给了并购基金投资机会。这个过程考验的是基金是不是有足够的能力和经验，能够帮助企业在发展业务的同。