深度剖析：并购人坚定奉行的9个并购理由

　　2020年，新冠突袭，经济的巨大不确定性让这个年份稍显局促，但对于并购业界来说，新冠表现的却像是催化剂。自6月份并购市场回暖以来，Datasite平台上的新项目稳步攀升，与去年相比，8月-11月同比增长了近20％。在行业史上、区域之间及年份跨度之间都促成了许多最大并购案，激起了新一轮并购重组浪潮。新冠疫苗研发者阿斯利康拟390亿收购罕见病药物开发的公司Alexion。新冠影响下的数字生活推动了Salesforce计划以272亿美元收购Slack。亚太地区因良好的疫情防控成为了全球并购投资者新看中的目标地区。下文总结了企业为什么会发生并购的九类原因：

　　协同效应指的是企业合并时产生增量现金流所实现的价值，简单地说，就是“1+12”的效应。协同效应可分为经营性协同和财务协同两种类型。

　　经营协同包括规模经济性和范围经济性。规模经济是指企业有一个给定规模的工厂，制造单一产品，由于产量提升而导致平均固定成本下降，因此企业得以降低平均总成本水平。例如，设备折旧、资本化软件摊销、正常维护费用、利息指出以及租赁费用都会随着产量基数增大而更具经济性。航空、港口这些产业市场的界限等同于行业的地理界限，并购后产生的规模经济可以更加充分释放出航运潜能。此外，企业间产品如果存在一般性成分（相似零部件），并购后在联合生产过程中也将受益于规模经济。范围经济是指一家企业生产两种或更多产品时，平均总成本会下降，具体反应在平均固定成本和可变成本两方面的降低。例如，会计、人力及销售可以支持多个相关产品而非单一产品的市场。一些无形资产可以复制于多个产品技术提升。海尔2016年并购了北美龙头家电企业GEA，在品牌、采购、研发、产品矩阵、管理、市场于供应链等各方面均充分发挥出经营协同效应。海尔借助GEA获得国际市场认可，并在采购端实现将本增效，至2019年累计完成协同采购432个，完成了互补的产品矩阵模式。海尔北美收入从2017的471亿元增长至2019年的579亿元，增长23%。

　　财务协同是指收购方因为并购而降低了资金成本。如果被合并的企业的现金流不相关，这种情况有可能发生，可以通过较低的证券发行和交易成本实现成本节约，或者会导致投资机会和内部产生的资金之间的更加匹配。

　　企业收购超出其当前业务范围的做法，被称为多元化经营。多元化可以创造出财务协同效应，降低资本成本，或者可以让企业核心产品线抑或目标转移到有更高成长行的领域，哪怕那些领域与现有产品市场无关联。多元化还可分为相关性和不相关性，具体表现在企业进入的新业务在产品或者市场上是否存在关联。例如，企业把当前的产品通过收购带入新市场，或者是企业尝试收购自己相对不熟悉的新产品，然后在熟悉、低风险的现有市场出售，以获得较高的增长率。

　　我国互联网行业在多元化经营尤为突出，互联网月活从2018年以来总体呈饱和趋势。2020年上半年，疫情虽然促进了互联网渗透，但是4月以后月活又从11.64亿的高点回落。

　　许多互联网头部企业开始通过并购整合以打破流量受限、资金保守的瓶颈。例如，阿里从2014年以来便开始了并购之路。为进入更多电商新市场，阿里收购了网易考拉、Lazada。阿里在本地生活市场里并购了饿了么、高鑫零售及大麦网等多个新产品线。阿里以用户流量为基础通过相关性多元化并购，逐渐把触角伸进了多个业务板块。

　　还有研究人员发现，发达国家大多数最成功的并购，是那些有助于改善收购方核心业务的交易，这主要反映出管理层熟悉这类业务，以及具备在优化投资决策方面的能力。相关联的并购比不相关的并购有机会产生更高的财务回报，因为业务相关的企业，通过处理重复交叉职能，有可能实现成本节约。

　　随着企业外部监管和技术创新的环境变化，企业可以通过并购快速调整战略布局。就如今年百年一遇的疫情，对企业整体的营商环境造成了极大的影响。许多国家在这期间都经历了全面封锁以及逐渐的复工复产，很多企业为了在危机中还能实现突破和前进，不得不加速顺应环境变化发展起线上经济、开展了远程业务甚至是快速转型，并购也因此成为了企业短时间内战略调整的重要金融工具。例如，疫情因封闭政策几乎在全球范围内都促进了线上办公趋势，云服务巨头Salesforce花费270亿美元并购了专门为企业提供服务(特别是员工之间的在线通讯服务)的Slack，并购溢价率为50%。Salesforce也是想借机挤身于苹果、脸书、亚马逊和奈飞等所在的互联网巨头行列。

　　此外，2020年的“宠儿”ZOOM在今年名声鹊起，但因其视频会议的服务器在中国以及服务器中的信息存在泄漏问题，ZOOM收到了关于安全问题的多方指责，被声称会严重影响使用者的信息保密需求。在监管环境的变化下，今年5月9日，ZOOM宣布收购拥有通信数据加密技术的美国初创企业Keybase以增强Zoom自身安全性。这也是ZOOM成立以来的首次收购。

　　并购方对于并购后产生的协同效应过于自信与乐观，从而会向标的企业支付过高对价。由于傲慢自大的原因，并购方过多的关注明显的正向协同效应，却忽视了合并后可能产生的负面效应，从而导致并购方支付了过高的价格。

　　在很多并购交易尤其是在大型企业、知名机构参与下，并购者容易陷入致命的自负，特别看好并购后的利润增长、现金流稳定和协同效应，在高溢价下实施乐观并购，但事后往往在“赢家的诅咒”下后悔不已。

　　资深并购专家诺曼W·霍夫曼在《大并购时代：超级并购带来超级增长与超常回报》书中建议到，并购者在寻找拥有长期增长潜质和较低技术滞后风险的收购目标时，必须认真判断，应确定一个预期收益下跌的放弃标准，进行完善的尽职调查。要充分考虑整合难度及可变成本，鼓励并引导收购对象的原有管理层积极参与整合过程，以充分释放并购红利。

　　q比率是收购方股票的市场价值与其资产的替代成本之比。企业可以选择投资新厂房和设备，或者通过收购一家市场价值低于替代成本的公司，获得所需的资产（例如，市场价值和账面价值之比或q比率小于1）。这个理论可以用于解释股价下跌到账面值（或历史成本）以下的企业并购活动。这也是很多大企业在发展新业务时不愿意选择从零起步下场配置而是选择收购的原因。

　　为实现所有权与控制权的分离，很多现代化企业会选择聘请职业经理人实现委托-代理的关系。但是当企业经理人的利益与股东出现利益不同时，便会出现委托代理问题。例如，代理人可能为了提升公司规模来提高自己的权利或者优化自己的薪酬待遇而展开一些非必要的并购项目，从而减损企业价值。

　　南开大学经济学院陶军(2008)通过对中国上市公司发生于2001—2005年共301起并购事件的回归分析发现，容易引发并购代理问题的收购企业在并购前具有如下特征：较高的自由现金流量、大型的企业规模以及国有控股的企业性质。而在并购前较高的负债水平，经理人对本企业的高持股比例以及良好的经营管理水平有助于限制并购中经理人的代理问题，从而提高并购后的企业价值。

　　企业收购方在决定是否并购时可能会考虑累计未使用的净亏损额和税收优惠能否平衡合并后企业的未来利润。

　　并购方可以利用“特殊性税务处理”来设计整个并购交易的税务筹划。例如，并购方可以利用被收购方的累计亏损来抵减母公司利润，还可以利用免税收购实现递延所得税直到售出换得的股份为止。

　　但是，并非所有的并购交易都适用于特殊性税务处理，根据《财政部、国家税务总局关于企业重组业务企业所得税处理若干问题的通知》（财税【2009】59号）、《财政部、国家税务总局关于促进企业重组有关企业所得税处理问题的通知》（财税【2014】109号）之规定，适用特殊性税务处理规定需要同时符合下列条件：

　　有些企业希望通过并购提升市场支配力，可以在更具竞争性的市场上提升产品的定价的能力及采购的议价能力。2020年12月，美国标普全球公司（S&P global）宣布拟440亿美元并购英国埃信华迈公司，这将是2020年最大的合并案。交易完成后，标准普尔全球股东将在完全稀释的基础上拥有合并后公司约67.75％的股份，而IHS股东将拥有约32.25％的股份。标普全球是一家提供主权债务评级、公司评级以及全球资本和大宗商品市场数据的公司，目前市值820亿美元。标普发起并购想要创建一家能够与彭博集团（Bloomberg）和路孚特公司（Refinitiv）竞争的金融数据巨头。

　　2020年还是半导体的并购元年。据市场调研企业IC Insights，今年半导体企业的并购金额达1150亿美元（约合人民币7522亿元），同比激增265%。今年，英伟达表示已同意以400亿美元的价格收购软银集团旗下的芯片制造商Arm Ltd.，创造了半导体行业有史以来规模最大的一笔交易。假如并购成功后，英伟达将掌握全球移动芯片的话语权，在半导体行业更具市场支配力。

　　资本市场下的并购估值并非完全准确，但标的的定价偏差会催生并购者的淘金心理。Shleifer and Vishny 在2003年的时候提出了市场错误定价假说，从理论上阐释了市场错误定价对于并购行为的驱动作用。由于市场信息的不对称性，投资者可能周期性地高估或者低估一家企业，再通过自身被高估的资产来购买那些被市场低估的公司资产，因此获得套利。例如，并购方在股票被高估时，只需要发行少量的股票以换股的方式完成，还可以减少合并后企业现有股东的稀释程度。

　　《资本市场错误定价如何影响公司并购》（王璐清、何婧和赵汉青，2015）文中选取了2007-2013年沪深两市 A 股上市公司并购事件作为研究样本，通过 Probit 回归模型，验证了市场错误定价假说。研究指出在控制其他影响因素的条件下，公司股价高估程度越大，该公司越有可能发生并购活动;并且当公司层面的短期错误定价程度越高时，该公司越有可能成为并购活动中的主并方。

　　从中国资本市场来看，新三板企业仍处于成长阶段，议价能力弱，企业估值较低，近年来也因此成为了A股上市公司热衷的并购池。2020年以来，随着资本市场的深化改革，新三板估值逐步走高。今年新三板并购市场发生数量较前两年弱有下滑，但据网上不完全统计，今年新三板企业中已有88起并购公告，涉及资金达145亿元，足以证明新三板中不乏许多优质的中小企业，对于并购者来说仍是一座亟待挖掘的“金矿”。

　　说明：本文理论框架来源于《收购、兼并和重组——过程、工具、案例与解决方案》（原书第7版） 唐纳德·德帕姆菲利斯 著

　　[2]陶军.(2008).收购方经理人代理问题的企业特征分析——基于中国上市公司并购活动的经验研究. 南开经济研究(05),111-123. doi:.