当并购成为市场刚需我们为您梳理了一份并购交易的全流

　　并购或成为疏通退出环境、盘活存量资产的重要手段。完成一笔并购交易不仅需要拥有通盘把握交易整个流程的大局观，也需要具备更加细致化的设计、策略及管理能力。

　　先有IPO“堰塞湖”再现，后有多次“被点名”，这段时间有关的“并购”话题已成为投资圈内探讨的热门。上市公司、大型产业公司、老牌美元并购基金、人民币并购基金、VC基金，甚至S基金...不同背景和赛道的投资人不约而同地前来“聊”并购。

　　对此，笔者其实并不感到意外。去年下半年开始，我们对并购（尤其并购基金）从历史起源到当前市场，从常见策略到典型案例，从并购基金到战略投资...等多方面进行了一系列的研究。

　　本篇，笔者将“模拟”一笔并购交易，点解并购交易的重要流程节点，以及有关交易条款的要点，帮助想要参与并购交易的买方或者卖方梳理一个“大局观”，同时抓住重要的细节。

　　尽管每笔并购交易各不相同，但在常规情况下一笔交易从开始到结束需要三到六个月的时间，假设期间不包含重大延误事项，如没有重要合同方的反对、监管的二次审查或其他政府或监管机构的审批。并购交易通常源自卖方的出售诉求，故以并购卖方为原点出发，一笔并购交易至少拥有以下几个关键节点。

　　1. 决定出售。卖方公司的全部或部分股东出现出售意愿，进而通知其他股东并在董事会上讨论投票。

　　2. 聘请投行。在卖方公司的董事会决定进行可能的并购出售交易后，下一步通常是聘请投行协助交易流程。当然，卖方公司同样可以在没有投行参与的情况下继续进行，特别是如果董事会收到市场上不太可能匹配到的价格的“独家”要约。一般而言，卖方公司会联系多家投行进行候选，这些投行可能是卖方公司管理层或控股股东在之前的交易中合作或认识的。每家候选投行将提交一份包含其拟议条款和条件的委托书，相关的条款和条件也需要与卖方公司或其控股股东进行协商，内容通常包括：

　　（1）是否向投行支付现金委任费、支付多少金额以及是在约定期间分期支付还是在签署时一次性支付；

　　（2）并购出售交易结束时应向投行支付的“成功费”的金额和结构（通常采用分级标准计算，费用由总购买价金额的不同百分比组成，适用于不同的交易价格）；

　　（4）如果投行联系的潜在买方之一决定对卖方公司进行少数股权投资（非收并购），投行是否也能收取费用，以及该费用的条款；

　　（5）协议期限，包括合作结束后投行收取费用的“结清时间”的长度，如果卖方公司成功完成并购出售或者接受投行引荐的少数股权投资。

　　3. 投资概要/机密信息备忘录。一旦卖方公司聘请了投行投行，它将与卖方公司合作准备一份简短的2-3页投资概要（Teaser），介绍卖方公司的业务（其中不包括有关标的公司的任何机密信息）以及一份较全面的10-20页“机密信息备忘录”（其中将包括有关卖方公司的机密信息）。投行将向其确定可能对卖方公司感兴趣的几个潜在买方提供Teaser文件，以便他们能够进行初步评估，且无需签署保密协议（NDA）。这些潜在买方将包括“战略型”买方（即其他正在运营的企业）和“财务型”买方（即私募股权机构和对冲基金）。如果某个潜在买方有进一步的兴趣，它将签署投行提供的NDA并收到机密信息备忘录文件。

　　4. 管理层演示。如果这家潜在买方在审阅机密信息备忘录后仍然感兴趣，投行通常会安排其与卖方公司管理层进行现场面对面或者电话/视频在线的演示。演示的内容围绕有关卖方公司更深入的业务细节，通常以PPT的形式展现。

　　财务/会计：买方经常聘请外部会计师事务所协助对卖方公司的历史财务业绩和财务预测进行尽职调查，但一些买方也会通过内部团队进行财会方面的尽职调查工作。

　　法律：对于拥有重要专利、商标和其他知识产权的标的公司，买方有时会聘请专业顾问来帮助分析此类知识产权。对于工业生产型的卖方公司，法律尽职调查的范围通常包括买方聘请环境顾问对卖方公司当前和以前的设施进行“第一阶段”的环境分析。

　　业务：业务尽职调查通常涉及的是买方与卖方公司主要客户和供应商之间的电话会议以及可能的会面，通常由卖方公司或其投行进行安排。

　　尽调顺序：在不同尽调工作的排序方面也就讲究。为了帮助控制成本，买方有时会推迟环境和其他的法律尽调工作，以免买方在财务尽职调查中发现问题后终止交易，造成无效成本的浪费。买方也会收到卖方的请求，将对有关客户和供应商的尽调工作排在最后，以免买方因其他尽调环节终止收购而对标的公司的客群关系造成负面影响。

　　尽调流程：财务和法律尽调流程通常由买方的会计和律师管理，他们会提出“尽职调查需求清单”，卖方公司回应该清单的方式通常有三种：（1）提供文件的副本；（2）邀请买方律师和会计前往办公室现场审查文件，或（3）将文件发布在在线“虚拟数据室”中供买方尽调团队查阅。有时候，买方通过电话或书面“补充尽职调查需求清单”的方式提出后续请求也很常见。买方的尽职调查过程通常会在提交投标书和准备交易文件后继续进行，直至交易交割或关闭。

　　6. 获得报价。有时，协助卖方公司进行并购出售流程的投行会发出一份“投标程序”文件，在该文件内会具体说明潜在买方提交投标的方式。投标程序文件有时会附有一份购买协议“范本”（带有对卖方非常有利的条款），每个潜在买方都需要标记该协议并连同一封总结其投标条款的信函一起提交。否则，买方通常会通过向投行提交包含要约条款的“要约函”、“条款清单”或“意向书”来提出要约。这些要约不具有法律约束力，但卖方及其控股股东决定“胜出”交易对手的时候会格外考虑其中的内容。

　　7. 选出获胜者。卖方公司及其控股股东将根据投行的建议评估收到的投标。卖方公司及其股东希望展开一场“竞购战”，如果有多个报价（或者即使没有），投行将尽力让每个竞标者提高报价，然后由卖方公司或其控股股东将选出“获胜者”。对于风险投资支持的公司，卖方公司通常会创建“瀑布式分配”计算，显示优先股股东（通常是风险投资机构）、普通股股东和期权持有人（通常是管理层）在不同交易价格水平下应收的交易收益金额，以便这些股东方用于分析所收到的投标报价的相对吸引力。“顶线”购买价格金额显然是一个非常重要的因素，但其他交易条款（下文讨论）也将是决定竞标获胜者的重要因素，因为它们可以显著影响卖方公司股东最终收到的与交易相关的收益金额。

　　8. 最终交易文件。 一旦选定中标者，买方和卖方公司将与各自的律师合作准备购买协议和其他最终交易文件，并继续完成交易。如果投标过程中使用了“购买协议范本”（如上所述），则双方将使用该文件，有时会进行进一步修订。否则，买方的律师通常会根据要约函/条款清单/意向书中的交易条款准备初始购买协议草案，然后卖方公司的律师将在此蓝本上提出意见。这些意见通常会以记录在“问题清单”备忘录中或在采购协议草案中划“黑线”来表达（“黑线”部分显示了卖方公司对初始草案文件的建议修改），然后通过一系列买卖双方内外部团队的电话和会议进行谈判。其他交易文件，例如托管协议、雇佣协议和买方股权文件（用于买方用自身股权作为对价支付并购交易的情况），通常也会遵循类似的流程。

　　有了交易流程的“大局观”，就更加能够准确把握各流程内部的一些“细枝末节”。交易条款的制定是任何并购交易绕不开的重点，有时候，精密的交易条款设计可以让买卖双方获得额外保障，推动并购顺利进行；也有时，一条糟糕的条款设计就足以毁了整笔交易，轻则让交易提前终止，重则让买方或者卖方承受重大损失。因此，交易条款的制定与设计也是区分交易各参与方能力水平的关键，主要有以下几个方面。

　　▪ 交易结构。并购交易的结构通常为“资产交易”、“股权交易”或“合并”。在要约函/条款清单/意向书中，双方有时会“押注”交易结构。交易结构非常重要，因为它可以显著影响卖方公司股东在交易中获得的税后交易收益、目标公司对买方的价值以及交易流程。“默认”交易结构是在一笔股权购买或合并交易中，收购资产少量但经营状况良好的公司，而不是收购全部或部分陷入困境的业务。买方对承担卖方公司历史责任的担忧（这有利于资产交易结构）以及交易结构对双方的税收影响通常是选择特定交易结构的主要驱动力。并购交易中的税务影响通常是“零和博弈”，其中对买方有利的交易结构将对卖方公司的股东不利，反之亦然，但也有一些例外，最值得注意的是后文将会提到的“免税”合并。

　　资产交易的结构：买方本身或买方的全资子公司购买卖方公司业务的特定资产（通常包括“几乎所有”这些资产），导致卖方公司的业务归买方或买方子公司所有，卖方的实体成为“空壳公司”，其唯一资产是现金（用于支付债权人，其余部分分配给股东）和买方排除购买的剩余资产。这种资产交易结构使买方能够在一定程度上将卖方公司业务交割前的负债留在卖方的“空壳”公司中，这在收购存在未决诉讼、环境问题和其他已知或可疑责任的卖方公司时非常有用。

　　然而，资产交易结构有时也会触发卖方公司的客户和供应商合同中以及政府许可执照中的“反转让”条款，此时会导致交割延迟并很难保证收购目标公司业务的完整性。此外，在“继承人责任”理论的应用下，如果买方将与标的公司开展相同的业务、使用相同的公司名称并在相同的设施中运营，那么对于买方使用资产交易结构免受目标公司历史责任的“保护”可能被证明是形同虚设。最后，资产交易结构通常是三种交易结构中对卖方公司股东来说税收优惠最少的，但是对买方来说通常是税收优惠最大的。

　　股权交易的结构：买方从卖方公司股东处收购卖方公司已发行的全部股份或控股权益，从而使卖方公司成为买方的子公司。与资产交易不同，股权交易结构保留了现有卖方公司及其资产，因此被视为控制权“变更”而不是“转让”，因此，卖方公司的客户、供应商合同以及政府许可执照所需的同意较少。然而，买方实质上“成为”了卖方公司，承担卖方公司的所有历史责任，唯一的保护是卖方公司股东根据购买协议（下文讨论）获得的赔偿。

　　此外，如果买方希望拥有标的公司100%的股权，则所有卖方公司股东都需要签署购买协议。此时如果存在大量少数股东就可能会很困难，其中一些股东可能无法从股权出售中收获太多收益，因此也就看不到签署SPA的好处。最后，除非卖方公司股东进行“第338(h)(10)条选择”（只有当卖方公司作为“S型企业”纳税以及其他要求时才可用），否则对买方来说，股权交易结构的税收优惠通常不如资产交易结构。

　　合并交易的结构：要么卖方公司合并到买方，要么买方设立一家新的全资子公司并与卖方公司合并。如果使用子公司，则买方子公司或卖方公司都可能成为合并后的存续实体（这分别称为“正向”或“反向”合并）。合并由双方向卖方公司和买方（或其子公司）所在州的州务卿提交“合并证书”来实施。合并结构类似于股权交易结构，因为它常常被视为控制权“变更”而不是“转让”，从而导致所需目标公司的客户、供应商合同以及政府许可执照的同意较少。

　　这点上，“反向”合并，其中卖方公司是合并的存续实体，是这方面最好的合并类型。与股权交易一样，买方本质上“成为”卖方公司，承担卖方的所有历史责任，其免受卖方公司历史责任的唯一保护是SPA中卖方股东给出的赔偿。

　　合并交易结构的主要优点之一是，如果购买对价中包含足够数量的买方股份（根据合并是“正向”合并还是“反向”合并，法律要求的百分比不同），该交易对卖方公司股东来说可以是“免税”的，这意味着他们可以推迟因标的公司股份升值而缴纳资本利得税，直到他们之后出售在交易中收到的买方公司的股份（他们需要立即为交易中收到的任何现金和其他非买方股票对价纳税）。合并交易结构的另一个优点是，与股权交易结构不同，双方不需要让所有卖方公司股东签署SP。